Наскільки серйозними є ризики боргів у сфері штучного інтелекту?

Протягом минулого року виявили занепокоєння щодо кредитів, взятих для фінансування буму штучного інтелекту, зосереджуючи увагу на програмному забезпеченні. Це зрозуміло. Виплати приватного кредиту компаніям, що займаються програмним забезпеченням, перевищили 500 мільярдів доларів до кінця 2025 року, і побоювання, що борги, пов'язані з ШІ, можуть виштовхнути інших позичальників, тиснуть на оцінки та розвиток компаній, орієнтованих на програмне забезпечення.

Ця експозиція відносно видима, оскільки багато приватних кредитних інструментів розкривають свої портфелі. Проте фінансування інфраструктури ШІ складніше спостерігати.

Фізичне розширення інфраструктури ШІ — чіпи, дата-центри, електропостачання, сервери — здебільшого фінансується з консолідованих балансів найбільших технологічних компаній за допомогою проектного та будівельного фінансування, кредитування під заставу обладнання, лізингу та інших форм приватного кредиту.

Навіть є позики, забезпечені графічними процесорами (GPU), де чіпи, що виконують завдання ШІ, закладають як заставу. Якщо позичальник перестає платити, кредитор забирає чіпи і реалізує їх. Однак, у той час як більшість будинків зберігають свою вартість десятиліттями, графічні процесори зазнають швидкої амортизації — кожні два-три роки з'являються швидші моделі, і наразі ніхто не знає, скільки коштує використаний чіп.

Інвестори зазвичай оцінюють боргове навантаження, пов'язане з ШІ, шляхом вивчення балансів найбільших компаній у сфері хмарних обчислень, таких як Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft і Oracle. Для цих компаній традиційні боргові зобов'язання залишаються контрольованими, але це лише частина фінансової системи. Установа може мати технологічні акції, фонди інфраструктури, приватні кредитні засоби та цінні папери, видані страховими компаніями, а також борг на нерухомість, розглядаючи ці ризики як різноманітні.

У робочій статті я змалював цю фінансову систему і провів її стрес-тест. Мене цікавило, скільки фінансування залежить від тих самих основних грошових потоків і де в кінцевому підсумку перебуває пов'язаний ризик.

Результати тесту показують, що сучасна ситуація не є повторенням фінансової кризи 2008–2009 років: основні ризики переважно за межами регульованої банківської системи. Але збитки все ж можуть досягти 140 мільярдів доларів і збільшитися в міру розширення кредитування інфраструктури ШІ.

Чи є гіперскейлери надмірно завантаженими боргами?

До 2024 року найбільші технологічні компанії фінансували більшість своїх капіталовкладень за рахунок операційного грошового потоку. Але це змінилося. Гіперскейлери здійснили приблизно 380 мільярдів доларів капіталовкладень у 2025 році, а в цьому році очікується, що витрати подвояться, що призведе до перевищення капіталовкладення над операційними витратами.

Випуск облігацій зростав пропорційно. Гіперскейлери випустили приблизно 120 мільярдів доларів корпоративних облігацій минулого року, в той час як середній щорічний обсяг становив близько 28 мільярдів доларів з 2020 по 2024 рік. Випуски за перше півріччя 2026 року вже перевищили суми 2025 року.

Говорячи прямо, гіперскейлери не перебувають у фінансових труднощах. Але маргінальне фінансування інфраструктури ШІ вже починає виходити далеко за межі їхніх балансів.

Гіперскейлер може орендувати дата-центр у розробника, який фінансував майно, будівництво та обладнання окремо, запозичуючи з ряду приватних кредитних фондів, страховиків, пенсійних фондів та роздрібних інвестиційних інструментів.

Зобов'язання також виходять за межі вже фінансованого боргу: агенція кредитних рейтингів S&P Global Ratings виявила близько 675 мільярдів доларів підписаних, але ще не розпочатих зобов'язань лізингу серед гіперскейлерів — сума, яка не включена до підсумкових даних фінансування, але демонструє, чому звітний корпоративний борг є неповним показником.

Де розташоване фінансування?

Фінансова система ділиться на кілька широких каналів. Найбільш очевидними є корпоративні борги інвестиційного класу: мої дослідження вказують на близько 520 мільярдів доларів старших необезпечених облігацій гіперскейлерів, які утримують фонди облігацій, страховики, пенсійні фонди та інші установи на найменш ризиковому кінці спектра. Проектне фінансування та фінансування дата-центрів додають ще близько 250 мільярдів доларів, зазвичай пов'язаних з конкретними об'єктами та контрактними грошовими потоками.

Приватний кредит є ще одним значним джерелом фінансування, хоча ринок важко виміряти. Приблизний обсяг 200 мільярдів доларів, що використовується в моєму аналізі, є моєю оцінкою, а не зафіксованим результатом. Спеціалізовані постачальники обчислень позичили близько 35 мільярдів доларів, безпосередньо забезпекуючи свої активи, що несе більший ризик.

Фінансування постачальників та підвищення кредитоспроможності набирають все більшої важливості. Це одна з найменш прозорих частин ринку, яку важко оцінити. Наприклад, у вересні 2025 року Nvidia уклала угоду на 6,3 мільярда доларів для придбання не проданої потужності дата-центру компанії CoreWeave до початку 2032 року, підписуючи залишкову вартість свого обладнання, перетворюючи графічні процесори на заставу.

Навіть окремі проекти можуть бути складними. У червні 2026 року керуючі активами Apollo та Blackstone створили спеціальну цільову компанію для залучення 35 мільярдів доларів боргу для обчислювальної спроможності Anthropic. Гроші пішли не на AI-гіганта, а на купівлю чіпів і лізинг, що дозволяє утримувати борг поза балансом Anthropic. Фінансова компанія Apollo володіє цією СПВ, а борг обслуговується за рахунок орендних платежів Anthropic. Якщо платежі зупиняються, чіпи продаються. Якщо вони продаватимуться за ціною, нижчою за борг, Broadcom, який їх виробляє, пообіцяв покрити дефіцит, що дозволило старшим кредиторам оцінити їх на основі коштів Broadcom з інвестиційним класом.

Інвестори в угоду володіють досить різними активами. Старші облігації є вимогою до обіцянки Broadcom. Молодші облігації є вимогою до чіпів. Це означає, що кредит Broadcom залежить від виробництва чіпів для ШІ. Гарантії Broadcom є найслабшими в умовах, які їх активують.

Якщо Anthropic не виконає свої зобов'язання, СПВ може опинитися в безгрошів'ї та бути ліквідованим для погашення інвесторів. Його активами є чіпи, тому ліквідація залежатиме від вторинної вартості чіпів, так само як в кредиту на автомобіль, але чіпи швидше амортизуються.

Чи дійсно різноманітність забезпечує захист?

Розподіл активів класифікує інвестиції за правовою формою або стратегією. Публічні технологічні акції відрізняються від фондів інфраструктури та приватного кредиту, тоді як борг дата-центру може з'являтися під назвою нерухомості, інфраструктури або структурного кредиту. Ці класифікації корисні для управління та звітності, але вони не просвітлюють підґрунтя економічних залежностей.

Розгляньте установу, що володіє великим гіперскейлером через акції, фондом дата-центрів через свою інфраструктуру, приватним кредитним інструментом, що фінансує постачальників обчислень, та страховиком з цінними паперами, що підтримуються інфраструктурою. Ці інвестиції відрізняються за старшинством, ліквідністю та контрактним захистом, але їхня продуктивність все ж може бути пов'язана з одним набором змінних: попит на ШІ, тривалість довгострокових контрактів, платоспроможність деяких контрагентів, залишкова вартість спеціалізованої інфраструктури та здатність позичальників рефінансуватися на момент погашення.

Різноманітність між класами активів не є ілюзією. Але її слід розглядати з точки зору спільних джерел погашення та контрагентів. Портфель може містити кілька різних правових вимог, залишаючись при цьому значно підданим одному економічному припущенню — зростанню попиту на обчислення ШІ, яке забезпечить грошові потоки за цими вимогами.

Чи означає велика втрата акцій велику втрату кредиту?

Події в липні показали, як швидко можуть змінитися припущення, що підтримують будівництво ШІ. Китайська лабораторія випустила безкоштовну модель ШІ, продуктивність якої наближається до лідерів американських систем, в той час як законодавці США запропонували надати уряду повноваження закривати найпотужніші моделі. Ці два фактори можуть зменшити споживчий попит на платні можливості ШІ.

Відповідно до моїх досліджень, різка переоцінка боргу може знизити вартість акцій, пов'язаних з ШІ, приблизно на 10–14 трильйонів доларів. Ця цифра є ілюстративною і не є прогнозом перевищення вартості або ймовірності корекції. Втрати в акціях не обов'язково призведуть до кредитних втрат.

Падіння ринкової капіталізації не викликає дефолту облігацій, а дата-центр з фінансово стійким орендарем може обслуговувати свій борг під час розпродажу технологічного сектора. Наслідки залежать від структури фінансування. Позики, забезпечені акціями, можуть швидко реагувати через випробування відношення позики до вартості; фінансування, забезпечене активами, через переоцінку застави та ставки авансу; проектне фінансування, коли кредит орендаря погіршується, порушуються угоди або потрібно рефінансування. Для сильних компаній інвестиційного класу першим наслідком розпродажу, швидше за все, будуть ширші спреди, а не кредитні проблеми.

Більш важливий результат стосується того, як збитки розподіляються. Відповідно до використаних припущень, перші збитки і молодші позиції переважно за межами регульованої банківської системи. Постійні втрати ляжуть насамперед на фонди приватного кредиту та спеціалізовані кредитні інструменти інфраструктури ШІ, а потім на обмежених партнерів у цих фондах — переважно пенсійні плани та ендовменти, а також на приватних інвесторів компаній, що займаються розвитком бізнесу.

Банки залишаються важливими постачальниками проектного та старшого забезпеченого фінансування, але їхні позиції зазвичай займають вищі місця в капітальній структурі. Класичні страховики та пенсійні фонди, які володіють старшими цінними паперами, зазвичай очікують менших реалізованих втрат, хоча збитки за ринковою вартістю можуть все ще бути значними. Результат відрізнятиметься від подій 2008 року: загальні кредитні втрати будуть меншими, ніж супутні втрати в акціях, і набагато менш зосередженими на сильно закредитованих банках.

Що повинні запитувати інвестори?

Коротко кажучи, інфраструктура ШІ не є єдиною категорією ризику. Щоб зрозуміти фінансову структуру кожної інвестиції, інвестори повинні ставити п’ять запитань.

1. Хто в кінцевому підсумку постачає грошові потоки? Чи залежить погашення від одного орендаря чи клієнта? 2. Наскільки тривалі зобов'язання? 10-річний контракт пропонує мало захисту, якщо його можна скасувати через 90 днів. 3. Що станеться на момент погашення? 4. Де розташоване інвестування в капітальній структурі? 5. На що ще залежить портфель від тих самих грошових потоків?

Ці запитання повинні спонукати обмежених партнерів вимагати більшої прозорості стосовно контрагентів та контрактних концентрацій. Вони повинні заохочувати страховиків розглядати ширшу перспективу в рамках пов'язаних портфелів приватного кредиту, структурного кредиту та інфраструктури.

На завершення, варто зазначити: незважаючи на те, що інфраструктура ШІ має низку ризиків, вона не є єдиною категорією ризику.